沈奕：深化金融供给侧改革 公募REITs启航

　　4月21日，沪深交易所正式接收首批基础设施公募REITs项目申报，沪深交易所各有两单项目，这标志着基础设施公募REITs试点进程又向前迈进了关键一步，将正式进入项目审核阶段。

　　“十四五”规划明确提出了“推动基础设施领域不动产投资信托基金(REITs)健康发展，有效盘活存量资产，形成存量资产和新增投资的良性循环”，标志着基础设施REITs已成为提升投资效率、促进投资合理增长的重要手段。《清华金融评论》(点击订阅)2020年12月刊特推出了《推动REITs试点助力双循环》专题，通过理论探讨、政策分析以及对国内、国际典型案例模式的解读，对REITs的未来发展建言献策。

　　导语

　　2020年4月，中国证监会和国家发改委重磅发布了关于开展基础设施公募REITs试点的通知和配套文件，吹响了我国公募不动产投资信托基金(Real Estate Investment Trust，简称REITs)启航的号角。本文认为，试点基础设施公募REITs有利于深化金融供给侧改革，也能够起到压实金融机构责任、提高市场参与者活力和创新力的作用。

　　纵观全球，自20世纪60年代公募不动产投资信托基金(REITs)诞生于美国以来，目前发行过REITs产品的已有40多个国家和地区，全球REITs总市值超过2万亿美元，其投资领域也逐渐拓宽，目前已经涵盖了基础设施、商业地产、工业地产等多个领域。针对亚洲市场来看，在REITs发行量上，日本、新加坡、中国香港三者占据了大部分的发行量，三者目前上市REITs总市值合计超过了2700亿美元。

　　对于我国而言，基础设施公募REITs是一项重大投融资创新，也是金融供给侧改革的一次探索。2014年以来，依托资产证券化业务体系，中国证监会推出私募REITs的发行与交易，经过私募REITs领域的多年探索和实践，完善了相关业务模式。

　　笔者认为，本次试点基础设施公募REITs有利于深化金融供给侧改革，同时，也能够起到压实金融机构责任、提高市场参与者活力和创新力的作用。本文将就此展开讨论，并提出相关建议。

　　深化金融供给侧改革促进金融市场更好更稳地发展

　　实体行业的供给侧改革近几年最明显的成效体现在钢铁和煤炭行业中，通过减少供给的方式，这两个行业的产能过剩情况基本得到解决。

　　而对于金融业的供给侧改革而言，主要的问题不在于供应的量上出现了过剩，而是在于供应的金融产品在结构上出现了问题，这主要体现在：

　　第一，在我国的融资市场方面，银行信贷等间接融资占了绝对多数，直接融资则占比不高；第二，在供给端，居民金融资产配置占比非常低，与中高收入国家差距明显，并且金融产品丰富程度不高，期限也较短，居民投资主要投资于银行存款等低收益率固收产品，风险承受能力很低；第三，在我国经济结构转型升级的大背景下，金融方面的需求变化迅速，然而其供给却相对迟缓，与实体行业的结构升级形成了脱节。

　　从目前的金融供给侧改革情况来看，近年来的几大重要举措包括了证监会体系的科创板、银保监会体系的银行理财子公司，等等。本次基础设施公募REITs试点则是2020年深化金融供给侧改革的又一重大尝试。其具有以下几个方面的重要意义：一是增加直接融资品种；二是提供纯粹的依靠资产信用的直接融资产品；三是打破刚兑，有利于金融市场健康发展；四是为投资者增加了一类风险、收益适中的投资标的，并使投资者分享改革发展成果。

　　增加直接融资品种

　　长期以来，国内企业的融资手段都是以银行贷款等间接融资为主。近年来我国直接融资的比重仅为15%左右，与发达国家70%左右的比重差距较大。而早在2015年的“十三五”规划关于金融要素供给侧改革的相关表述中已经提到了要“提高直接融资比重”。在直接融资的过程中，投融资双方形成了直接而密切的联系，这对促进资金配置的合理性及提高资金使用效率提供了巨大帮助，因此发展直接融资有利于同时实现服务实体，促进金融稳定的良性循环。

　　目前的直接融资品种主要包括在沪深交易所市场发行的股票及债券、在银行间债券市场发行的各类债券等。其中，截至2019年末：沪深交易所发行的股票包含了主板、中小板、创业板、科创板，总市值为59.29万亿元；沪深交易所发行债券包含了地方政府债券、金融债、企业债、公司债、中小企业私募债、可转换公司债、可交换公司债、资产支持证券等，总余额为10.71万亿元；银行间债券市场发行的债券包含了债务融资工具、短期融资券、中期票据、超短期融资券、资产支持票据、项目收益票据等，总余额为84.66万亿元。

　　公募REITs属于典型的直接融资，就本次试点基础设施公募REITs来看，可以获取从各种渠道募集的资金，将其用于基础设施补短板和新基建项目的建设，孵化出新的优良资产，之后在项目成熟后再度发行公募REITs，进而形成投融资的良性循环。

　　提供纯粹的依靠资产信用的直融产品

　　目前国内直接融资市场上主要是股权和债权融资，前者是分享企业的成长价值，后者是以企业的主体信用为支持进行融资，即使是2014年10月兴起的资产证券化业务一般情况下都有抵押、连带责任保证担保、差额支付等担保措施，并不完全依靠资产信用。

　　我国公募REITs目前的交易结构是公募基金持有资产证券化(Asset Backed Securitization，简称ABS)份额，而ABS又通过股+债的方式控制底层项目，其中不涉及抵押、保证担保等增信措施，其收益的实现完全依赖于资产信用，而非主体信用。

　　从国外REITs较为成熟的市场例如美国来看，2019年底，美国REITs总规模约为1.33万亿美元，美国当年国内生产总值(GDP)约为21万亿美元，美国REITs总规模为美国GDP的6.33%。中国2019年的GDP约为99万亿元人民币，如果按照美国REITs与GDP的比例计算，预计中国市场未来的公募REITs规模将会达到约6.3万亿元人民币，是一个有着巨大潜力的市场。

　　打破刚兑，有利于金融市场健康发展

　　公募REITs是以资产为信用进行融资，本质上是资产上市，发行人自持的部分和普通投资人持有的部分是平权的，公募REITs是以底层资产作为唯一还款来源的金融产品，这就要求投资人仔细研究分析公募REITs的底层资产和交易结构，从而提高投资人的风险识别能力。

　　目前债券、理财、信托等偏固收类资产都有很强的刚性兑付压力，近两年我国公募债券市场违约率在0.8%左右，很核心的一个原因是这些是以企业甚至是政府信用作为支持，投资人在投资此类金融产品的时候也是从这方面考虑的。

　　公募REITs依靠资产信用而不是主体信用，其收益率也是根据底层资产的实际运营业绩而浮动的，这就打破了刚兑，践行了“卖者尽责，买者自负”的监管理念，有利于金融市场健康发展。

　　为投资者增加了一类风险、收益适中的投资标的，并使其分享改革发展成果

　　在以往，公众投资者能够投资的金融资产极为有限，一般来说只有股票、债券或者是以二者为投资标的的基金或理财产品。除此以外，追求较高收益的投资者只能投资于非标债权、个体网络借贷(P2P)等风险与收益不匹配的产品，甚至在房价波动剧烈的时期，会投身于“炒房大军”，以房产作为投资标的，严重偏离“房住不炒”的原则。

　　目前公司债的收益率普遍在3%~6%，中期票据的收益率普遍在4%~7%，银行理财的收益率一般在3%~5%，而从境外公募REITs的案例来看，各市场公募REITs的年化综合回报率在6%~14%，就我国的公募REITs来看，国家发改委在公募REITs的申报通知中要求净现金流分派率不低于4%。因此，在收益率方面，相比于债券，公募REITs更高；相比于股票，公募REITs更为稳定。综合来看，公募REITs的风险及收益率均介于股票和债券之间，对于投资者而言，相当于增加了一类风险、收益适中，并且具备流动性的投资标的。

　　此外，以往广大公众一直作为公共基础设施的用户并支付费用，而当公募REITs出现以后，使得社会公众可以成为公共基础设施的投资者并收取投资回报，从而打通了广大公众参与并分享公共基础设施等不动产发展成果的渠道。

　　中国的公募REITs，尤其是本次试点的基础设施公募REITs，与欧美国家主要应用于房地产行业不同，并非一个纯金融工具，而是结合强大的基础设施服务实体经济，为全社会投资者造福的投资创新模式。我国自20世纪80年代以来，已经产生了很大规模的优良基础设施资产，其中不乏收益率高、回报稳定的项目。以这些项目为底层资产发行公募REITs，使其成为可以流通的标准化产品，同时拥有高比例的现金分派比率，这对各类社会资金参与REITs投资形成了巨大的吸引力，REITs相对较低的投资门槛，也有利于推动社会公众分享我国发展成果的优良机制，使得国家基础设施产业的收益与民同享，实现真正的藏富于民。

　　压实金融机构责任提高市场参与者活力和创新力

　　改变金融机构盈利模式，压实金融机构责任，促进金融市场健康和谐发展

　　成熟市场的REITs，并不是一个资产证券化产品，而是一种由专业投资机构设立的资产收购及持有工具。这对于金融机构而言，其盈利模式就不同于以往投行在发行阶段收取承销费的模式，而是更多地通过REITs运营期间的管理收取管理费和超额报酬。这改变了金融机构的盈利模式。

　　以往在投行于发行阶段收取承销费的模式下，证券发行上市后，金融机构虽然可能仍须承担持续督导或者受托管理职责，但由于其主要收入来自发行阶段一次性收取的费用，因此金融机构在激励机制上缺乏持续尽责管理的动力。而在公募REITs收取运营期间的管理费和超额报酬的模式下，金融机构在激励机制上，其管理的成效与其收入挂钩，具备了持续尽责管理的动力，从而压实了金融机构责任。

　　一直以来，金融机构责任的缺失是阻碍金融市场健康和谐发展的一大重要因素。对此，业内一直在探索压实金融机构责任的各种方法，包括提升金融机构的社会责任感，以及加大对金融机构的监督管理力度等。而公募REITs改变了金融机构盈利模式，通过激励机制上的安排从根本上压实了金融机构的责任，这对推动金融市场健康和谐发展将起到很大的促进作用。

　　盘活存量、提高金融市场活力和创新力

　　我国有很大一部分的基础设施资产集中在央企、国企中，而这些企业长期以来主要依靠银行贷款等间接融资方式来进行融资，形成了大量固化、缺乏流动性的资产，这对国有资本优化布局造成了阻碍。另外一部分基础设施由民营企业持有，而这些民营企业则由于主体信用较低，面临着难以获取低成本融资的问题，即便将其持有的基础设施作为抵押以获取债务融资，也会因折扣率低而影响融资规模，并且，因为此种方式融资仍是基于主体信用，融资成本也依旧居高不下。

　　而通过试点公募REITs，对于央企、国企而言，公募REITs属于权益融资，可以实现固定资产出表，在盘活存量资产之余也改善了企业的资本结构。对于民营企业而言，由于公募REITs是基于资产的信用，而不是主体信用，并且发行过程中不存在折价，因此，民营企业发行公募REITs可以获得足额、低成本的融资。

　　因此，不论是对于央企、国企，还是民营企业而言，发行公募REITs都可以有效盘活存量资产，同时极大地提高金融市场活力和创新力。

　　对于我国公募REITs的一些建议他山之石，可以攻玉。更何况公募REITs本身即是舶来品，因此，批判性地借鉴海外成熟市场的经验将有利于我国公募REITs市场长期健康发展。对此，笔者提出以下三点建议。

　　完善制度供给，在未来适时简化公募REITs交易结构

　　本次基础设施公募REITs采用了公募资金+ABS模式，虽然在监管部门的要求下，目前已去掉了ABS项下的私募基金结构，但与海外成熟市场相比，我国公募REITs目前的交易结构仍较为复杂。当然，此种交易结构已是满足我国当下证券领域法律框架体系的最优选择，但我仍希望未来能够完善相关的制度供给，在未来适时简化公募REITs交易结构，回归REITs的实质。

　　早日明晰公募REITs配套的税收优惠政策

　　在海外成熟市场，税收中性政策是推动公募REITs发展的一大重要因素，公募REITs发行阶段的税收优惠可降低发行人的融资成本，运营阶段的税收优惠可提高投资者的投资收益，这对提高公募REITs市场活力有巨大促进作用。因此，希望我国公募REITs配套的税收优惠政策能够早日明晰。

　　加强投资者教育，使其充分理解公募REITs本质

　　公募REITs作为我国资本市场的新生事物，需要让投资者充分理解公募REITs与股票、债券等传统金融资产的区别，培养投资者充分识别风险的能力，并树立健康的投资理念。因此，在公募REITs启航之际，希望能够加强投资者教育，向其持续开展关于公募REITs的教育工作，使其充分理解公募REITs本质。

　　结语综上所述，本次试点基础设施公募REITs在增加直接融资品种、提供纯粹的依靠资产信用的产品、打破刚兑、使投资者分享改革发展成果等多个方面助力了深化金融供给侧改革。并且，发行基础设施公募REITs能够通过改变金融机构盈利模式有效压实金融机构责任，以及通过盘活存量资产提高市场参与者活力和创新力。我也相信，我国公募REITs未来的市场前景十分广阔，2020年作为公募REITs启航的元年，注定将在我国的金融史上留下浓墨重彩的一笔。

（文章来源：清华金融评论）

(原标题：首批公募REITs项目落地！ | 沈奕：深化金融供给侧改革 公募REITs启航)